電力行業(yè)：電價(jià)管制放松度過最艱難的時(shí)期
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| (發(fā)布日期：2008-6-30 13:24:29) 來源：中國(guó)電力網(wǎng) |
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在煤價(jià)大幅上漲、電價(jià)管制、財(cái)務(wù)成本上升三重因素的沖擊下，火電公司08年第二季度業(yè)績(jī)依然悲觀，將出現(xiàn)更大面積和更大程度的虧損。
為緩解電力企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，保障電力供應(yīng)，國(guó)家發(fā)改委決定自2008年7月1日起，將全國(guó)除西藏自治區(qū)之外的省級(jí)電網(wǎng)銷售電價(jià)平均每千瓦時(shí)提高0.025元。同時(shí)，為防止煤、電價(jià)格輪番上漲，自即日起至2008年12月31日，對(duì)全國(guó)發(fā)電用煤實(shí)施臨時(shí)價(jià)格干預(yù)措施。這兩項(xiàng)措施可以幫助電力行業(yè)度過最艱難的時(shí)期。但是我們認(rèn)為這是國(guó)家對(duì)行業(yè)的臨時(shí)救助，還不足以推動(dòng)電力行業(yè)景氣持續(xù)、大幅上升。
放松電價(jià)管制也許是破解電力行業(yè)困境的最好方式，也是解決宏觀經(jīng)濟(jì)問題的一個(gè)較優(yōu)選擇。但是，決策層對(duì)電價(jià)的調(diào)整將充分考慮國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)，實(shí)施電價(jià)分步上調(diào)的可能性最大。
火電公司09年業(yè)績(jī)會(huì)好于08年。但是，通脹壓力和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速的隱憂仍在，煤價(jià)繼續(xù)上漲、重工業(yè)用電需求下滑(尤其是在能源價(jià)格管制放松后)的風(fēng)險(xiǎn)并存，因此，我們認(rèn)為09年重點(diǎn)公司的ROE較難恢復(fù)到07年的水平。
在估值分析時(shí)，尤其是在周期底部時(shí)，我們重點(diǎn)關(guān)注火電公司的資產(chǎn)價(jià)值。基于“重置成本法”，并考慮到優(yōu)質(zhì)電源點(diǎn)的稀缺性和行業(yè)整合中大企業(yè)的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為給予火電類重點(diǎn)公司1.6-2.0倍的市凈率是具備安全邊際的。更重要的是，08年的價(jià)格管制并非常態(tài)，重點(diǎn)火電公司正常的ROE水平可以達(dá)到11-13%，能夠支撐2-2.5倍的市凈率水平。
我們維持“中性”的投資評(píng)級(jí)。因電價(jià)上調(diào)，短期存在交易性投資機(jī)會(huì)，可以關(guān)注市凈率低，且對(duì)電價(jià)敏感的公司。
一、電價(jià)上調(diào)幫助行業(yè)度過最艱難的時(shí)期
(一)身處最艱難的時(shí)期
2008年上半年，在煤價(jià)大幅上漲、電價(jià)管制、財(cái)務(wù)成本上升三重因素的沖擊下，重點(diǎn)火電公司的毛利率和凈資產(chǎn)收益率均已觸及歷史最低點(diǎn)。同期，在最具行業(yè)代表性的五大發(fā)電集團(tuán)中，僅有華能集團(tuán)依靠非發(fā)電資產(chǎn)業(yè)務(wù)的彌補(bǔ)勉強(qiáng)取得了微利，而其他四大發(fā)電集團(tuán)均出現(xiàn)了虧損。
第二季度，煤炭?jī)r(jià)格“淡季不淡”且屢創(chuàng)新高，因此，我們預(yù)計(jì)火電公司第二季度業(yè)績(jī)依然悲觀，將出現(xiàn)更大面積和更大程度虧損(與第一季度相比)。而且，在煤價(jià)高企，信貸緊縮的雙重壓力下，部分火電企業(yè)出現(xiàn)“煤電價(jià)差倒掛”的現(xiàn)象，其資金鏈面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。如果煤價(jià)繼續(xù)大幅上漲，部分火電企業(yè)有可能在夏季用電高峰時(shí)期出現(xiàn)“無錢買煤”的情況。可以說，電力行業(yè)正在經(jīng)歷最艱難的時(shí)期。
(二)價(jià)格政策！推動(dòng)行業(yè)景氣階段性回升
“市場(chǎng)煤，計(jì)劃電”的定價(jià)機(jī)制是造成電力行業(yè)舉步維艱的最主要原因。換言之，在電價(jià)管制下，電力企業(yè)以犧牲自身利益來對(duì)全社會(huì)進(jìn)行補(bǔ)貼。
為緩解電力企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，保障電力供應(yīng)，國(guó)家發(fā)改委于6月19日發(fā)布了《關(guān)于提高電力價(jià)格有關(guān)問題的通知》，決定自2008年7月1日(抄見電量)起，將全國(guó)除西藏自治區(qū)之外的省級(jí)電網(wǎng)銷售電價(jià)平均每千瓦時(shí)提高0.025元。為減少電價(jià)調(diào)整影響，居民生活用電價(jià)格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和化肥生產(chǎn)用電價(jià)格暫不調(diào)整。各省、自治區(qū)、直轄市電網(wǎng)銷售電價(jià)水平及有關(guān)發(fā)電企業(yè)上網(wǎng)電價(jià)提高標(biāo)準(zhǔn)，另行公布。
同時(shí)，為防止煤、電價(jià)格輪番上漲，促進(jìn)煤炭和電力行業(yè)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，發(fā)改委決定自即日起至2008年12月31日，對(duì)全國(guó)發(fā)電用煤實(shí)施臨時(shí)價(jià)格干預(yù)措施：一、全國(guó)煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤，包括重點(diǎn)合同電煤和非重點(diǎn)合同電煤，其出礦價(jià)(車板價(jià))均以2008年6月19日實(shí)際結(jié)算價(jià)格為最高限價(jià)；當(dāng)日沒有交易的，以此前最近一次實(shí)際結(jié)算價(jià)格作為最高限價(jià)。臨時(shí)價(jià)格干預(yù)期間，煤炭生產(chǎn)企業(yè)供發(fā)電用煤出礦價(jià)(車板價(jià))一律不得超過最高限價(jià)。二、煤炭供需雙方已簽訂合同的，要嚴(yán)格按照合同約定的數(shù)量、質(zhì)量和價(jià)格履行電煤合同。禁止將重點(diǎn)合同煤轉(zhuǎn)為市場(chǎng)煤銷售。煤炭運(yùn)輸?shù)攘魍ㄆ髽I(yè)要執(zhí)行規(guī)定的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，不得擅自提價(jià)或價(jià)外加價(jià)。
上調(diào)電價(jià)和限制煤價(jià)兩項(xiàng)措施將幫助電力行業(yè)度過最艱難的時(shí)期。但是我們認(rèn)為這兩項(xiàng)措施是國(guó)家對(duì)行業(yè)的臨時(shí)救助，還不足以推動(dòng)電力行業(yè)景氣持續(xù)、大幅上升。
(三)短期煤電政策影響的定量分析
我們從定量的角度來分析短期煤電政策對(duì)電力行業(yè)的影響。首先從煤炭方面看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)動(dòng)力煤價(jià)格在近一年時(shí)間里“三級(jí)跳”。08年6月份秦皇島普通混煤、大同優(yōu)混、山西優(yōu)混的價(jià)格分別達(dá)到500元、810元和790元，與去年同期相比，分別上升57%、65%和76%。08年以來的價(jià)格漲幅約為40%。
與市場(chǎng)煤相比，合同煤對(duì)大型電力企業(yè)的影響更大。在08年初簽訂的合同煤協(xié)議中，全國(guó)平均合同煤價(jià)格約同比上漲15-18%。但是，2008年市場(chǎng)煤價(jià)格在持續(xù)大幅上漲之后，與合同煤的價(jià)差不斷擴(kuò)大。煤炭企業(yè)銷售市場(chǎng)煤的熱情明顯高于合同煤。這也造成了部分煤炭企業(yè)在合同煤的價(jià)格、兌現(xiàn)率、煤質(zhì)等方面出現(xiàn)一定波動(dòng)。實(shí)際操作中，全國(guó)平均合同煤(折合成標(biāo)煤)單價(jià)的漲幅超過了年初合同確定的價(jià)格。
我們按照“成本加成”的邏輯來推算需要提高多少電價(jià)才能覆蓋煤價(jià)上漲的影響。根據(jù)煤價(jià)漲幅測(cè)算，08年全年全國(guó)發(fā)電行業(yè)因煤價(jià)上漲而增加的燃料成本超過1200億元。相應(yīng)的，火電上網(wǎng)電價(jià)應(yīng)提高0.05元才能抵銷煤價(jià)上升產(chǎn)生的壓力。截至目前，此次電價(jià)調(diào)整僅公布了銷售電價(jià)調(diào)整0.025元，且居民生活用電價(jià)格、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和化肥生產(chǎn)用電價(jià)格暫不調(diào)整。考慮到居民用電價(jià)格不調(diào)整，且電網(wǎng)公司因?yàn)?zāi)害和財(cái)務(wù)成本上升也面臨巨大壓力，因此上網(wǎng)電價(jià)的上調(diào)幅度很可能小于銷售電價(jià)漲幅。我們暫維持早先做出的上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)2分錢(上調(diào)5.8%)的假設(shè)。在這種假設(shè)下，此次電價(jià)上調(diào)顯然不能完全抵銷煤價(jià)上升產(chǎn)生的壓力。
在“調(diào)電價(jià)，限煤價(jià)”的措施下，電力行業(yè)08年下半年的運(yùn)營(yíng)形勢(shì)將比較平穩(wěn)，而09年煤電價(jià)格仍將艱難博弈。我們將重點(diǎn)關(guān)注09年電煤價(jià)格、財(cái)務(wù)成本、利用率四個(gè)內(nèi)生要素的變化趨勢(shì)，與之將產(chǎn)生的影響。
二、艱難的“煤—電”價(jià)格博弈
(一)煤價(jià)高位運(yùn)行
煤炭是我國(guó)最重要的能源。隨著重工業(yè)化進(jìn)程的加快以及城鎮(zhèn)化速度的提高，以煤炭為主的能源消費(fèi)不斷快速增長(zhǎng)。2006年全國(guó)煤炭產(chǎn)量達(dá)到23.8億噸，消費(fèi)量23.7億噸，較2002年消費(fèi)量已凈增加近10億噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率14.7%。
目前，我國(guó)煤炭行業(yè)供求保持脆弱的平衡。煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資經(jīng)過幾年高速增長(zhǎng)，近年開始集中釋放。2007年、2008年、2009年我國(guó)將分別約有2億、2.4億、2.5億噸產(chǎn)能釋放，存量產(chǎn)能也將會(huì)有3.8%左右的增長(zhǎng)，考慮到每年5000萬(wàn)噸的淘汰產(chǎn)能，未來3年產(chǎn)能將以10%左右的速度遞增，產(chǎn)需基本平衡，供需緊張主要表現(xiàn)在局部區(qū)域和對(duì)優(yōu)質(zhì)煤的需求上。
我國(guó)煤炭?jī)?chǔ)量分布極不均衡，90%的儲(chǔ)量位于西北地區(qū)，其中新疆、內(nèi)蒙和山西三省儲(chǔ)量占到75%，而東部發(fā)達(dá)地區(qū)煤炭資源占有量匱乏。煤炭生產(chǎn)地和消費(fèi)地分布的不協(xié)調(diào)造成了煤炭從產(chǎn)地到銷地不得不倚重于長(zhǎng)途輸送，同時(shí)由于水路運(yùn)輸距離長(zhǎng)、成本低等優(yōu)勢(shì)，也確定了鐵水聯(lián)運(yùn)是煤炭運(yùn)輸?shù)闹饕问健ｈF路運(yùn)輸瓶頸是制約煤炭供應(yīng)的重要因素，而投資不足是形成鐵路運(yùn)輸瓶頸的主要原因。盡管2006年鐵道部基礎(chǔ)建設(shè)投資達(dá)到了1304億元，增幅高達(dá)75.5%，但是多年來鐵路基建投資徘徊在500億元左右，遠(yuǎn)落后于社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模增速。我們認(rèn)為鐵路運(yùn)輸瓶頸將在未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)將繼續(xù)存在。
國(guó)內(nèi)煤炭供求關(guān)系的緊張、行業(yè)集中度的提高對(duì)煤炭生產(chǎn)企業(yè)的議價(jià)能力給予了相當(dāng)大的支撐，并使得成本轉(zhuǎn)移能夠得以實(shí)現(xiàn)。人工成本、采礦權(quán)成本、資源稅、環(huán)境成本的上升對(duì)煤炭?jī)r(jià)格的上升均起到推動(dòng)作用。而且，煤和油之間存在能源替代轉(zhuǎn)換的關(guān)系，在原油價(jià)格大幅飆升的情景下，原煤在等熱值轉(zhuǎn)換后的價(jià)格與原油相比便宜許多。因此，原油價(jià)格對(duì)原煤價(jià)格起到了支撐的作用，而國(guó)外煤價(jià)的上漲又是對(duì)國(guó)內(nèi)煤價(jià)產(chǎn)生潛在拉動(dòng)。
對(duì)于09年煤價(jià)的判斷，我們主要考慮資源品長(zhǎng)期價(jià)值和短期供求兩方面因素。一方面，化石能源的稀缺性終將在其價(jià)格中得到反映。在全球進(jìn)入高價(jià)能源時(shí)代的同時(shí)，我國(guó)煤炭的廉價(jià)時(shí)代也隨之結(jié)束。煤炭的資源屬性將支撐其價(jià)格。另一方面，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大問題的前提下，并考慮到運(yùn)輸能力瓶頸，我們預(yù)測(cè)09年煤炭供需將總體保持偏緊的平衡，煤炭?jī)r(jià)格將會(huì)在高位運(yùn)行，但上漲幅度趨緩。
(二)電價(jià)分步上調(diào)
在CPI高位運(yùn)行的背景下，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任已成為決策層短時(shí)期內(nèi)對(duì)待電力行業(yè)的原則性態(tài)度。由于電力是基礎(chǔ)能源，向下延伸的產(chǎn)業(yè)鏈非常長(zhǎng)且廣泛，關(guān)系 |
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